衍生品在资产配置中的风险管理助力与实践

一、衍生品的特征与定义：

金融衍生品是基于基础金融工具的金融合约，其价值依赖于底层金融标的物，标的物的表现决定了衍生工具的回报率和回报时间。此外，衍生品具有高度交易灵活性，允许双向交易、买卖空头，资金占用较少，杠杆率较高，同时其收益结构呈非线性特点，这使投资者能够更全面、细致地进行风险管理。这些特性使衍生品成为资产配置的重要组成部分。例如，投资者可以使用股指期货来对冲股票市场的波动风险。在股价下跌时，卖出股指期货可以锁定资产价值，同时期货获利有助于弥补股票组合的损失。股指期权由于其不对称的权利义务，还可以充当“保险”，在管理股票组合的价格风险的同时，锁定上涨或下跌时的潜在收益。此外，金融衍生品还具备多样性，可以用于资产分散，尤其适用于与传统股票和债券市场相关性较低的策略组合，如CTA策略和跨品种套利策略。此外，由于其非线性收益结构，金融衍生品可以满足各类投资者的需求，设计多种期权产品。

二、衍生品配置防范和化解金融风险，推动市场服务实体经济高质量发展

全天候的资产配制策略提供了可行工具，将防范和化解市场风险作为重中之重。其次，基于金融衍生品的非线性收益结构，可以设计多种多样的期权产品来满足各类投资人的需求。衍生品配置：一可以进一步完善产品风险控制制度，夯实产品稳定运行的基础；二可以健全市场的风险识别、构建立体多元的风险防控产品体系。

三、衍生品在资产配置中的风险管理具体应用

从资产配置的角度出发，尤其是风险管理方面，衍生品还有更多的价值有待发掘和推广，下文中将从商品期货的配置作用、期权的尾部风险管理能力和国债期货利率风险对冲能力这三个方面，进一步阐述配置衍生品的优势。

（一）风险分散――商品期货的配置作用：

在经典的大类资产配置理论中，商品是股票、债券外另一类重要资产。在美林时钟理论里，要求在不同经济环境下选择不同的资产配置，其中商品在经济上行、通胀上行的环境下相比其他大类资产将有更强的表现。近些年更流行的“全天候”策略则是不去预测经济周期，放弃做资产择时轮动，而是做大类资产配置，在每一个经济周期阶段中都有表现好的资产，从而实现穿越市场“牛熊”。但实物资产对投资者来说难以流通和持有，所有全球配置商品的金融产品除了黄金等贵金属会持有现货外，基本上都是通过与现货挂钩的商品期货配置。

配置商品的重要性来源于它独特的抗通胀特性，以及相较股、债等传统资产的独特的收益特征。以2010年1月4日至2023年5月31日期间，沪深300、上证国债和南华商品指数为样本，三者之间两两相关性极小，商品的与股票和债券的相关系数分别为-0.03和-0.06。

图表1：大类指数走势（归一）

图表2：大类资产特征

图表3：大类资产相关性矩阵

尽管商品期货于大类资产配置在海外已经有了成功实践，但国内的产品依然以股债配置为主。我们尝试以沪深300模拟纯权益投资的组合收益。然后，用沪深300和上证国债指数分别按60%和40%的权重配置，模拟传统的股债组合。最后，在上述60/40股债组合中，加入10%的南华商品指数构建股债商组合。

比较上述3个组合的表现，相对于纯股票组合，加入债券的60/40组合在各种风险指标都得到了明显改善，一方面是由于国债本身就是低风险资产（年化波动率仅0.69%），另一方面国债与股票的相关性极低（相关系数为-0.03）。这使得组合的年化波动率由22.05%降至11.88%，最大回撤由46.70%降至28.98%。

商品方面，在样本区间内，收益与国债相近，波动率略高于股债组合，为14.95%。但在股债组合中仅加入10%商品的情况下，组合的风险指标依然能有一定下降，年化波动率降至11.42%，最大回撤进一步降至28.15%。

图表4：不同大类资产组合走势

图表5：不同大类资产组合表现

（二）非线性收益结构――期权的风险管理优势

以上是探讨商品期货在传统股债组合中风险分散的应用。而在股指期货的应用上，在增强组合收益、对冲风险上的应用在国内已经十分普遍，这在本文第二部分也有介绍，接下来将测试利用股指期权对股票头寸进行尾部风险管理的效果。

我们在上部分股债商组合中，预留5%的现金用于持有看跌期权管理尾部风险。期权的持有规则为：每期选取虚值二档的华夏50ETF看跌期权，并多头持有，持有头寸规模与组合中股票端的头寸相匹配。（策略起始日修改为华夏50ETF期权的上市日，2015年2月9日）

在加入虚值看跌期权后，相当于给股票头寸配置了“保险”：当市场上涨或仅小幅下跌的情况下损失期权的费，而当市场大跌时将获得对应补偿。加入期权后，组合的风险指标得到进一步的优化：年化波动率由11.80%降至10.43%，夏普比率由0.11提升至0.18。在2015-2016年市场，股票市场行情有巨大波动的情况下，沪深300回撤达46.70%，通过大类资产配置和期权策略将组合回撤控制在24.83%。

图表8：加入期权前后股债商组合走势

图表9：期权对股债商组合的尾部风险改善

期权类型分为看涨和看跌期权，同时有多个行权价和不同到期时间可选择，所以期权的策略组合十分灵活，再加上本身是非线性的收益结构，所以期权常常被用于波动率管理。通过对期权的组合搭配，实现投资人对市场走势观点的精确表达，以及对特定行情风险的精准管理。这里举例采用的看跌期权只是期权的应用策略之一，除了看跌期权，跨市期权策略也常常用来管理市场尾部风险。

目前，我国正处于金融市场蓬勃发展的关键时期。可以预计，衍生品作为风险管理工具诞生将逐步成为风险防控管理新助力，孕育新的金融需求，进而撬动更大规模投融资，形成正向循环。证券机构可发挥权益、衍生品多元驱动优势，传统融资模式持续发力，衍生品模式不断拓展，为我国新基建的高质量发展做出应有的贡献。

作者:

陈辛润，华鑫证券有限责任公司资产管理部总经理

肖龙敏，华鑫证券有限责任公司资产管理部多元资产投资部总经理

杨金儒，华鑫证券有限责任公司资产管理部多元资产投资部研究员