银河证券：经济增长强韧 美联储维持鹰派预期管理

　　一、核心观点

　　如何理解三季度GDP强于预期与市场的疲弱反应？

　　美国2023年二季度GDP初值公布，环比折年率为4.9%，高于4.3%的市场预期；同比折年增速为2.9%。美国经济增速不仅继续高于1.8%的长期潜在增长率，在三季度更是出现了加速，四季度在惯性下增长也难以显著低于潜在增长率。这一方面增大了美国经济“软着陆”的概率，但另一方面“不着陆”的预期也增加未来通胀回升的风险。市场方面，美债收益率边际回落、美股下行、美元指数在欧央行如期暂停加息的背景下也仅出现小幅抬升。市场反应似乎与超分析师预期的GDP有所矛盾，这可能由于（1）亚特兰大联储GDP预测模型和月度经济数据已经提前令不少投资者做好“心理准备”；（2）偏强的数据仍暗示进一步的利率提升，虽然经济短期可以承受，但高利率保持下经济在2024下半年的增长前景依然值得担忧，货币政策的紧缩效应仍在路上；（3）不认同（2）中逻辑的投资者认为美国经济弱化的迹象近期更加明显，2024年经济可能加速恶化。总体上，在利率的高压下，短期的好消息也可能是长期的坏消息。

　　消费、住宅和存货贡献明显，货币政策的紧缩效应仍有待体现

　　消费方面，服务消费的环比折年率回升至3.6%（前值1.0%），而商品消费改善更加明显，其中耐用品大幅增长7.6%（前值-0.3%），非耐用品增长3.3%（前值0.9%）；服务消费对GDP的拉动率为1.62%，商品则为1.08%。在超额储蓄、信贷缓慢增长、财富效应等因素的支持下，消费三季度出现加速，四季度随着学生贷款恢复偿付和储蓄继续消耗等因素可能增速缓和，但转正的实际薪资增速依然形成支撑。投资方面，环比折年率扩张至8.4%（前值5.2%），非住宅投资增长0.8%（前值5.2%），主要是建筑和设备类投资放缓，住宅增长3.9%（前值-2.2%），但最主要的贡献来自于库存回升；拉动率方面，投资1.47%的贡献中有1.32%来自于库存。整体上，住宅以外的投资仍在缓慢缓和，暗示高利率下新一轮投资周期在2024年降息前开启的概率较低。

　　美国GDP的韧性可能还会持续多久？

　　导致货币政策效果滞后的一些核心因素包括：（1）尽管已经显著降低，但超额储蓄对消费的贡献似乎仍在继续。（2）劳动市场的供需缺口没有闭合，这导致薪资下降缓慢，失业率在现有的贝弗里奇曲线正常化过程中难以抬升。（3）财政在2023年的反常扩张部分对冲了货币紧缩。（4）美国融资结构（长期和固定利率融资较多）导致2023年私人部门再融资需求较弱，信贷紧缩的效果仍不明显。而回答这些因素何时转向，可以帮助投资者理解美国经济变化的时点。综合来看，我们倾向于美国2024年年中后经济仍然有进入负增长的可能，失业率也会超过自然水平，但鉴于薪资、财富效应、财政不显著收缩和库存边际改善等因素的对冲，也不易进入深度衰退。我们维持美国2024年中进入温和经济负增长或弱衰退状态的假设。

　　美联储仍将在通胀风险下维持鹰派预期管理

　　当前2%通胀目标之下，能源价格面临的巨大不确定性，房价同比增速回暖对2024年末和2025年的影响以及薪资韧性对服务价格的支撑仍可能导致通胀偏离稳定下行的轨道。不能忽视的是CPI在2024年四季度在基数和服务韧性的影响下可能走高，尽管核心CPI将保持缓慢下行的状态，名义值的回升很可能扰动公众的通胀预期，同时美国汽车工人工会罢工最终导致至少25%的涨薪也可能对价格预期形成压力。我们认为美联储在即将到来的11月FOMC上将继续“鹰派暂停”，拉长紧缩周期以确保通胀的稳定回落。

　　二、风险提示

　　1.美国经济韧性超预期的风险。

　　2.美国通胀反弹的风险。

　　3.美国出现突发流动性危机的风险。