国金证券：明年上半年美联储降息的预期仍过于乐观 预计11月跳过加息、12月加息25bps

国金证券主要观点如下：

联邦基金利率：交易员预期11月加息概率仅为6.2%，11-12月累积加息概率降至30.4%，降息预期提前至2024年6月。

①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期11月加息概率为6.2%，前周收盘为18.3%；11-12月累积加息概率降至30.4%，前周收盘为35.2%。受油价影响，周四公布的9月CPI（环比+0.4%，预期+0.3%，前值+0.6%）略超预期，且超级核心通胀环比连续走高，通胀黏性继续强化。达拉斯联储主席Logan发言表示，如果长期利率因期限溢价维持高位，则加息必要性或会降低。

该行认为，Logan的发言从表面上看存在一个“逻辑死循环”―如果美债利率太高将降低加息必要性，则美联储说出这件事情本身大概率将压低美债利率，这反过来又使得加息的必要性抬升，故该行更倾向于认为Logan的鸽派发言更多来自对美债利率近期“涨太快”而非仅仅是“涨太高”的担忧。

鉴于近期公布的重磅数据并未让美联储为11月加息吹风，而随着11月FOMC会议临近，美联储也并未展现出纠正市场预期11月不加息的意愿，因此该行维持11月不加息的观点。

但同时，鉴于10月26日公布的23Q3美国GDP季环比年率预期较高（彭博分析师一致预期+3.0%，美联储GDPNow模型预期+5.1%），11月公布的10月CPI受健康保险基期再度轮换影响大概率再度走高，该行仍倾向于认为美联储将落地9月点阵图所示的四季度内还将加息25bps的指引，即12月美联储或仍将加息。

当然，鉴于这一预期始终在摇摆，且当前政策利率水平已足够高但持续时间或不足够久，因此该行亦认为12月是否落地加息与否并非重点，降息开启时间或更为重要。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，在当前[5.25， 5.5]%利率水平下，交易员预期首次降息时点在2024年6月。该行仍倾向于认为这一预期过于乐观，如果在明年6月结束时，美国经济没有兑现衰退，且美联储不认为通胀目标已实现，则该行认为未来三个季度美联储不具备降息的充分与必要条件，市场当前过于乐观的降息预期大概率会被延后。

美联储资产负债表：其他信贷担保工具延续快速回落，净流动性连续第三周回补。

本周美联储总资产减少33.54亿至8.00万亿美元。①资产端：证券资产减少19.03亿至7.411万亿美元（全部来自美国国债）。贷款工具减少45.2亿至1746亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-1.93、12.19、-54.45亿美元。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-53.7、0.5、8.9亿美元。②负债端&净资产：本周美联储负债减少782.97亿美元至4.69万亿美元（逆回购减少1022.63亿至1.53万亿美元、TGA增加340.41亿至7130亿美元），银行准备金余额增加749.43亿至3.316万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周增加650亿美元。

风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。