短期回调难改双粕整体偏强格局

　　6月底，USDA报告给出美豆种植面积同比下降400万英亩的预期后，美豆供应格局出现转变，产量下调导致美豆结转库存明显收紧，令市场对美豆单产和生长期的天气变得敏感。6月至7月上旬，美国中西部偏差的降雨和旱情推动CBOT大豆站上1400美分/蒲式耳。在此期间，巴西大豆贴水也从3—4月集中销售的状态中恢复过来，推动我国大豆进口成本显著增长，并对包括菜粕在内的蛋白粕市场形成强势带动。

　　7月底至8月上旬，美国中西部天气改善引发市场对美豆新作单产及结转库存调增的预期，但是由于影响大豆单产的因素复杂，加之今年作物生长期的天气好坏参半，所以暂难衡量美豆新作单产。8月下旬，在美豆结荚灌浆期需水量最大的时候，美国中西部降雨转差令市场对美豆单产的忧虑重燃。8月底，Pro Farmer结束中西部作物巡查，给出美豆新作49.7蒲式耳/英亩的单产预估后，StoneX和Allendale也相继给出50.1蒲式耳/英亩和49.6蒲式耳/英亩的单产预估，市场对美豆单产的交易开始来到50蒲式耳/英亩左右的水平，对新作美豆减产的利好计价变得越发充分，这一度推动CBOT大豆11月合约升至1400美分/蒲式耳。

　　在9月12日公布的月度供需报告中，USDA将首次基于实地调研的单产放在50.1蒲式耳/英亩，略低于市场平均预期的50.2蒲式耳/英亩，从单产来看并未有超预期的情况出现。然而，由于9月报告对美豆的新作压榨及出口预估进行了超预期下调，这导致美豆结转库存预估落在2.2亿蒲式耳，高于市场平均预期的2.07亿蒲式耳，并引发短期CBOT大豆盘面回调。

　　忽略短期盘面波动，从中长期来看，种植面积同比下降及高单产落空基本奠定2023/2024年度美豆减产的格局。在旺盛生物柴油需求支撑的高压榨下，只要出口没有继续出现大幅调降，美豆新作结转库存将落在2亿—3亿蒲式耳区间，反映出美豆中性偏紧的供应格局。在2023年美豆种植成本接近1200美分/蒲式耳的情况下，预计CBOT大豆很难跌破1200美分/蒲式耳，未来几个月的运行区间料在1250—1400美分/蒲式耳，美盘高位将从进口成本端赋予豆粕价格较强支撑。

　　值得注意的是，南美大豆方面可能存在不确定性因素：南美大豆贴水下行对大豆进口成本带来不利影响，且南美积极销售将进一步冲击美豆出口。在今年大豆丰产的背景下，目前巴西旧作大豆销售进度不到80%，仍有2000多万吨大豆待售，这导致巴西10—11月大豆升贴水报价较美国仍有一定竞争力，从而挤占美豆出口。此外，阿根廷9月推出的第四轮美元大豆计划也导致农户销售积极性增长，一定程度打压近期CNF升贴水下行。不过，在每年9月至次年2月的美豆传统出口窗口期，全球大豆升贴水更多以美国为锚，而当前美湾及美西大豆升贴水受到运输费用上涨的影响，密西西比河水位偏低及美西运力不足带来提振。在此背景下，大豆升贴水未必会有明显的下行趋势，而打破豆粕高估值逻辑的关键在于南美大豆升贴水的回落幅度有多大。

　　加拿大菜籽减少主因是单产下滑

　　与美豆类似，今年加拿大菜籽产量也同样面临一些问题，但是加拿大菜籽减产更多源自单产下滑，而非种植面积缩减。今年加拿大菜籽种植面积同比增加3.2%至894万公顷，一度带来市场对加拿大菜籽产量1880万吨的乐观预期，但是6—8月加拿大草原三省整体降雨偏差，导致作物单产受损，其中产量占比最高的萨斯喀彻温省受损最严重。在最新的作物调查报告中，加拿大统计局将2023年新作菜籽产量看至1756万吨，同比下滑113万吨。

　　如果加拿大菜籽仅是产量同比下滑113万吨，未必会对我国菜籽进口带来太多影响，但是有一个因素却加剧减产对加拿大菜籽出口造成的影响。2022年12月，美国环保署将加拿大菜油纳入可再生柴油原材料的认证后，美国生物柴油行业对加拿大菜油的需求大幅增长，高溢价导致加拿大的菜油贸易转向美国，这在显著影响我国进口加拿大菜油的同时，也提振了加拿大的菜籽压榨量。

　　油脂高溢价支撑加拿大菜籽榨利升至历史较高水平，意味着加拿大压榨厂拥有更强的菜籽购买竞争力，这将导致今年加拿大面临菜籽减产但压榨难减的情况。而按照规划，明年年初，加拿大菜籽压榨还将有110万吨新产能投放，高榨利或导致加拿大菜籽压榨量不降反增，进一步带来对加拿大菜籽出口潜力的挤占，这与新作美豆供需格局有着较大的相似性。区别在于，美豆出口减量可以通过巴西出口增量来弥补，但是加拿大菜籽出口减量却很难找到可弥补的新增来源，毕竟目前我国菜籽进口国除加拿大外，仅剩澳大利亚、俄罗斯和蒙古，而澳大利亚菜籽因某些问题很难进口到我国，俄罗斯和蒙古菜籽的供应有限，这导致2023/2024年度我国菜籽进口下滑将成为大概率事件，这将影响后期菜粕市场供应。

　　我国蛋白粕有望进入去库存周期

　　从现货市场的体量来看，豆粕高于菜粕，蛋白粕价格运行的关键更多要看豆粕走向，而菜粕需求则通过豆粕和菜粕比价进行调节。目前，生猪高存栏较好支撑蛋白粕整体需求，肉价反弹带来生猪和禽类养殖利润好转，有利于生猪二次育肥和后续养殖补栏。笔者预计，需求端暂时不会成为拖累粕价的因素，但是10月以后水产投料进入淡季，菜粕的需求弹性将有所增加。高比价抑制菜粕的使用，有利于菜粕更好地适应供给端的减量，降低菜粕出现供需缺口的可能性。在自身供需矛盾暂不突出的情况下，预计菜粕走势将以跟随豆粕为主。

　　与此同时，大豆进口商检一度影响油厂开机，继而影响大豆压榨和豆粕产出，但是更多被市场视为短期影响，决定国内豆粕供应的关键在于大豆买船和到港。按目前的买船情况来看，8月国内大豆到港预计在850万—900万吨，9—10月每月到港600万吨左右，前期进口大豆拍卖成交不多且出库需要时间，预计未来两个月国内大豆压榨难以保持高位，粕类期货11月合约在去库存的背景下仍有望保持强势。然而，国内11—12月大豆到港有望随着近期油粕双涨带来的丰厚榨利驱动而增加买船，或者带来年底国内大豆压榨回升及豆粕基差松动，届时需警惕粕类单边和基差双落的风险。不过，密西西比河、巴拿马运河低水位引发的美湾新作大豆到港风险可能延后双粕价格回落节奏。

　　综合以上分析，在新作美豆和加拿大菜籽减产的背景下，出于对大豆进口成本强支撑及后市菜籽进口减量的预期，笔者对蛋白粕单边价格持偏多态度。近期，新增大豆采购对应的豆粕保本价在4000元/吨以上，在豆粕期货2024年1月合约贴水现货500元/吨的情况下，豆粕期货2024年1月合约在4000元/吨以下的回调空间有限。然而，目前豆粕和菜粕期货1月合约价差处在700元/吨高位，这也意味着豆粕对菜粕上涨的带动作用较强。当前粕类盘面深度贴水现货，即便后市CBOT大豆高位调整，也无法从进口成本端带来提振。因此，粕类短期盘面回调不改整体偏强格局，以单边回调做多及月差逢低正向套利为主。（作者单位：中信建投期货）