浙商银行首席经济学家殷剑峰：建议财政每年投入5万亿，补贴生育、养育、教育

8月31日，浙商银行首席经济学家殷剑峰在《有识》栏目做了解读，他认为外商直接投资在10年前就发生了结构性变化；让居民敢于花钱就需要提高消费占 GDP的比重，改变当前不合理的国民收入分配结构，建议财政每年投入5万亿，加大对生育、养育、教育的补贴力度。

以下是对谈实录：

1、国家外汇管理局公布数据显示，2023年二季度，外来直接投资净流入49亿美元，环比、同比分别下降76%和87%，为1998年有季度数据以来最低。商务部口径的数据看，同期实际利用外资规模，环比、同比分别下降29%和20%。外来直接投资都出现了大幅下调，对中国在全球产业链、供应链地位有什么影响？

殷剑峰：可能大家没有注意到，实际上外商直接投资在 10 年前已经发生了结构性变化。第二产业以制造业为主，外商直接投资的实际使用额增速逐渐趋缓；第三产业以服务业为主，外商直接投资有比较快的上升，就是制造业投资趋缓，服务业在上升，出现了结构性的变化。这个变化背后，实际上反映的是中国整个经济结构在调整，工业化完成了，开始往服务业方向发展。服务业有很多新兴产业，包括数字经济主要都集中在服务业，这个领域的投资增长很快。

实际上因为今年整个全球经济不景气，二季度中国公布的数据，第二产业名义增长0.08%，而实际增速5.2%，实际增加值增长与名义增加值增长差距这么大，只能说明一个因素，就是价格水平在下跌，价格水平下跌说明需求不足。

全球贸易的主体是制造业，制造业的贸易额远超服务业，第二产业 GDP价格下跌，实际上就是通货紧缩，反映了全球需求不足，这是一个大背景。服务业的外商直接投资下降，背后反映的是美国对中国采取的打压政策。无论是“脱钩”，还是所谓的“去风险化”，总而言之就是希望将中国从美国的供应链、全球供应链里面分离出去，实际上从贸易额来看，去年疫情以后，美国从中国的进口大幅低于其他国家。

这种现象不是从去年开始的，如果抛开2020年新冠疫情那一波，因为那时全球只有中国复工复产，美国只有从中国进口。其实往前推，2018年特朗普掀起中美贸易战后，美国从中国的进口就开始显著慢于从其他国家的进口，这些数据实际上反映的是一个脱钩趋势。

2、央行对城市银行储户进行的一项长期调查发现，第二季度约有58%的受访者表示倾向于增加储蓄存款，略低于2022年12月的62%，但自2019年年中以来上升了近15个百分点。只有24.5%的人倾向于增加消费。怎么看居民的高储蓄现象，如果继续维持高增长，会对经济带来哪些影响？

殷剑峰：中国GDP有一个结构性缺陷，投资占 GDP 的比重大概44%，相当于全球平均水平两倍，居民消费占 GDP 的比重大概只有38%，比全球平均水平要低十几到二十个百分点。这在人口红利时代很正常，中国的增长模式就是高投资、高储蓄、高经济增长，但从 2015 年中国劳动年龄人口总数达峰后，劳动年龄人口出现了负增长，2022年总人口首次负增长。人口红利已经彻底过去了，消费占比还这么低，投资占比仍然居高不下，这是一个需要重视的问题。

投资占比高，反映的是投资效率比较低。44%的投资，意味着每100 元的GDP需要44元的投资拉动，其他国家只要20元左右，说明我们的投资效率很低。这种投资效率很低，宏观层面已经有所反映，就是企业不愿意投资了，因为赚不到钱。

如果居民愿意消费，中国居民的消费能够达到全球平均水平，大概占 GDP 的百分之五十几，那么GDP总额应该比现在高 30%，按汇率计算，我们现在已经是全球第一大经济体的潜力非常大。所以，居民不消费，我们的 GDP 实际上还没达到应该达到的水平，也就是GDP 低于潜在增长水平。低于潜在增长水平最直接的反映就是通货紧缩。我们的核心 CPI 从去年4月份开始就在1%以下，国际上一般认为核心CPI 在1%以下就是通货紧缩，而今年二季度我们的实际 GDP远远超过了名义GDP，实际上GDP平减指数是负的，就是通货紧缩。通货紧缩说明需求赶不上供给，说明现在的经济总量没有达到应该达到的水平，原因就是居民不消费。那么，居民为什么不消费，我们团队制作了一个居民消费指数，这个指数2018 年开始出现下滑，2019年更严重。2018年发生什么事情？中美贸易战。2019 年发生什么事情？开始整顿教培产业，很多人陆续失业。2019 年还发生了什么事情，准备收拾平台企业；2020 年中央经济工作会议提出，要防止资本盲目扩张。短期来看，消费为什么不行？是居民没有就业与收入，对前景没有信心。当然，这些因素现在正在消失，有助于提高未来居民消费信心。但居民不消费不仅仅是这个短期因素。

居民敢消费的前提是什么？有钱。这就涉及到收入分配问题。中国的国民收入分配结构是居民占61%，政府部门如果包括土地出让金在内，大概是25%，剩下就是企业大概百分之十几。其他国家是什么情况，比如美国企业部门的收入占国民收入比重16%，政府大概9%，居民占75%。也就是说，我们政府部门拿了很大一块收入，过去20年来一直如此。为什么政府拿了这么大一块收入？这方面，我之前专门写过两篇文章，一篇是《财政的“钱”去哪了》、一篇是《为什么中国人不消费》，有比较详细的论述。

财政为什么拿了这么多钱，这些钱干了什么？第一，在财政支出中投资占比长期以来远远超过其他国家水平，以疫情前八年的平均数据看，全部投资中，中国的政府投资占比高达36.5%。第二个特点是中国财政中用于养人的钱（也就是吃财政饭的人），在主要经济体中排名第一，从2012至2020年的平均数据看，中国财政支出中雇员报酬占比高达34%。其他国家是多少？日本、德国是5%左右，美国不超过10%。第三个特点，我称之为“抠门财政”，中国福利支出占财政支出的比重只有32%，在15个国家中排名倒数第一。

所以，为什么居民不消费，短期是因为就业，经济形势不好，长期是国民收入分配结构中政府拿的太多，且又干了一些不该干的事情。

3、促消费，现在已经是各方的一个基本共识。问题是如何促销费？消费问题的症结究竟在哪里？出路在什么地方？用最简单的方式说，消费问题是不是政策可以解决的，解决消费问题，需要哪些突破点？另外，这几天各大商业银行也在研究存量房贷利率下降的问题，如果实施会释放多少资金，对居民消费有刺激作用吗？

殷剑峰：存量房利率下调是必然的，因为我们整个经济的实际利率中枢是在下降。整个经济是用什么指标衡量实际利率中枢，MPK（资本边际报酬或者资本边际产量），我们整个经济的 MPK从2015年之后不断下滑。今年我带的博士生在《金融评论》第一期发了一篇文章，研究了90 多个国家的MPK数据，发现这几年中国MPK下滑非常快，甚至比日本还低。日本就是因此陷入长期停滞。整个资本边际报酬这么低，通俗来说就是投资的回报率不断下降，投资回报率不断下降，实际利率就应该不断下降，但我们的实际利率还很高，原因是通货紧缩。在这种背景下，利率下调是必然的，尤其是对于住房来说，因为住房成本构是中国居民最大的开支。所以，存量房贷利率下降，应该是有利于促进居民消费，但作用有多大还需要观察。

从其他国家情况看，最典型的日本，从1990年泡沫经济危机之后30 年停滞，日本央行的政策利率一直负的，长期优惠贷款利率只有1% 左右。利率下调这么多，日本居民消费怎么样，到现在日本还没有恢复到1995年时候的水平。

4、中国家庭实际上是房地产开发商的庞大贷款人，而房地产是中国经济的一大支柱。2021年，中国售出的住房中约有90%是期房，意味着开发商向家庭出售了尚未建成的住宅的产权。但现在大家不仅不买房，还提前还贷。开发商破产、房价下跌和家庭心态不稳，是否会引发更大的金融风险，房地产能顺利实现软着陆吗？

殷剑峰：决定房地产最基本的变量是人口，人多买房需求就多。中国人口态势已经是负增长，房地产大势已去，存量上对经济的贡献还很大，但增量上别指望。中国会不会像日本 1990 年经济危机呢？日本1991年劳动年龄人口占总人口的比重达峰，1995年劳动年龄人口达峰，2009年人口总量达峰。中国2010年劳动年龄人口占比达峰，2015年劳动年龄人口达峰，2022年人口开始负增长。

中国跟日本最大的差异是，日本在人口陆续达峰之前发生了一次严重的泡沫经济危机，就是1990年房价、股价大幅下跌。等于说在人口态势已经不行的时候，来了一次泡沫危机。在停滞的第一个十年，日本的房地产是导致经济停滞的最关键原因，大量的房地产建筑业企业，成为僵尸企业。而这些僵尸企业又拖累了银行，1997年亚洲金融危机爆发之后，银行开始陆续爆雷，三一证券、北海道拓殖银行等都是在那个阶段破产倒闭的。

说回中国房地产，恒大是房地产的“坏孩子”，它破产不足为奇，但碧桂园为什么会这样？碧桂园看起来是个“好孩子”，一门心思做房地产，它不像恒大那样，去搞新能源车等多元化，为什么会出问题？原因很简单，碧桂园、恒大一个共同的特点，他们的资产主要以三线、四线城市的房子为主，而在人口负增长背景下，三四线城市一定是最先被抛弃的。相反一些比较小的房企反而没问题，他们没有进行全国性扩张，主要集中在一二线城市。

这是中国房地产与日本最大的不同。日本房地产企业出问题，是因为 1990 年泡沫经济危机的主要特点是东京、大阪这些核心城市的房价暴跌。中国房地产市场出问题不是北上广，而是三线、四线城市。

5、与以往不同且值得注意的是，在当前的经济放缓中，居民消费价格、消费、服务业投资和房地产投资都不太景气，可以说拉动经济的“三驾马车”均不及预期，下半年经济靠什么拉动？当前中国经济面临的主要问题是什么，国内的需求与信心为何不足？

殷剑峰：今年下半年确实很严峻，我在一季度就提过三种情况，第一是前景比较乐观，增速能够到6%。第二个是中等，能够达到5%左右，就是去年中央经济工作会议定的目标。第三是不乐观的情况，5%以下。现在看起来正在往第三个情景方向发展，因为出口已经是大幅负增长。三驾马车中，出口大幅负增长，投资现在也起不来，尤其制造业，这跟出口也有关系。实际上2015 年后，企业部门已经不加杠杆，真正加杠杆的就是城投公司及地方政府。但现在城投公司和地方政府还能加杠杆吗，已经加不动了，所以投资就不行了。

消费是一个是长期的问题，涉及国民收入分配的结构性问题，短期是很难扭转的，至于就业预期，如果出口、投资都不好，这个预期还会好吗？但有没有可能把经济拉起来呢？我觉得有可能，这需要中央下定决心，因为中国居民在国民收入分配中的比重比较低，都是财政拿走了，然后财政支出主要用于投资及养人。解决这两个问题没有办法了？当然有办法，我最近写了一本新书《成事在人：人口、金融与资本通论》，其中提的方法很简单，财政补贴生育、养育和教育。以教育为例，中国九年义务教育已经实行 30 多年，但家庭还得为教育支出很多钱，比如幼儿园、高中。其他国家呢，比如菲律宾义务教育已经调整了十几年，已经涵盖了从幼儿园到高中的13年。

现在很多国家都是人口负增长，人口问题实际上有两个特征，一是少子化，二是老龄化。老龄化是各国普遍的特征，因为随着健康水平的改善，寿命越来越长，这是大势所趋。老龄化是普遍，少子化是一个特殊，就是大家不生孩子，导致人口快速负生长，日本、韩国都是老龄化、少子化国家，但瑞典、瑞士这些国家，他们在上世纪 80 年代曾经出现过人口负增长，但很快修改了人口政策，比方瑞士将支持生育养育纳入联邦宪法，所以人口迅速转为正增长。

不过，指望人口增长多快也不现实，国民富裕起来就不会想生很多孩子，但至少人口能够稳定住，不能出现塌方式的负增长，否则会从经济的供求两面形成挤压，供给侧没有劳动力、需求侧没有消费。瑞典是一个好榜样，从小学到大学一律实行免费教育，所以人口一直是正增长。如果中国宣布一个政策，以后孩子从出生到上高中，由国家来养，那就是重大利好，信心立马恢复，消费就起来了，股市会暴涨。这个政策要花多少钱？我上次看一个测算，平均养一个孩子到成年大概50万元，中国现在出生人口约1000万，也就是说国家每年掏5万亿在这块（实际上不要一年全部掏，因为是摊平）。我们的财政支出每年是 20 多万亿，拿出5万亿不是问题，而且可以考虑发行特别国债，比如每年发2万亿。

中国现在国债的规模大概是20多万亿，日本政府的杠杆率是多少，261%，其国债规模相当于GDP的2.5倍，中国的政府杠杆率才50%左右，如果把国债规模提升到100 万亿也没什么问题，国债的安全资产取代地方政府债务，支持生育、养育、教育，如果宣布这个政策，经济立马反弹。

6、中国经济在应对过去多次挑战时皆表现出韧性，2009年中国经济从全球金融危机中迅速恢复，而且速度惊人。2020年，中国经济一季度下滑6.8%，二季度由负转正增长3.2%，三季度增长4.9%，四季度增长6.5%，走出一条V形曲线。但现在，情况似乎不一样了，地方政府与企业都背负着更多的债务，类似2009年的四万亿及2015年的棚改政策，还会有吗？

殷剑峰：2009年4万亿跟2015年的棚改是两回事。2009年的4万亿是经济危机的背景，而且对经济的正面影响远远超过负面影响。很多人说4万亿产生了很多负面影响，实际上是错误的说法。今天看到的经济成果，比如全球规模最大的新能源、光伏，就是2009 年4万亿的功劳，当年有一个很重要的项目叫金太阳示范工程，就是支持光伏产业的，全球最大的高速铁路网，也是当时开始布局的。所以，4万亿，对中国经济的增长起到了至关重要的作用，但它是不是造成了很高的负债？没有。我们发现2009年那一年，地方政府的负债一下冲上去了，但后面实际上是比较平稳的。

地方政府杠杆率明显上升，特别是城投公司负债攀升，就是2015年棚改开始的，货币化安置直接刺激了三四线城市的房地产市场。恒大、碧桂园就是在那时候风光起来的，实际上是人为刺激了本来不该刺激的三线四线城市需求，现在严重过剩。

2015年还有一件事值得说，就是地方政府债务置换，本来是允许地方政府开前门堵后门，但实际上刺激了地方政府的道德风险，既然中央可以兜底，就拼命借。所以，2015年后地方政府杠杆率明显上升。

未来财政需不需要扩张，我觉得还需要，但方向上应该彻底改变，不能够再搞投资了。2009年搞光伏、新能源和高铁是对的，现在再投资已经过剩了。房地产更不能指望，救不活，因为人口已经是负增长态势，尽快取消各种限购政策，让它回归正常就可以了。

现在财政发力要以人为本，科学发展。怎么以人为本？财政补贴、生育、养育、教育，但一些人的思维还停留在人口红利时期，还希望去干投资，这条路行不通了。

解决人口问题必须快，日本就是反应太慢了，北欧那些国家就做的很好，财政补贴生育、养育、教育，瑞典、瑞士、罗威、丹麦等国家，政府杠杆率反而最低，而不补贴的日本政府杠杆率反而最高。补贴生育、养育、教育的好处显而易见，有了人力资本，供给侧、需求侧增长就快，经济发展快，财政就有收入，杠杆率反而低。