中金：中国市场整体估值水平在全球具备吸引力

　　中金研报表示，截至8月16日，A股市场方面，沪深300指数前向市盈率9.6x，前向市净率1.0x，相比5月高点(10.6x和1.2x)回落9.4%、16.7%，也明显低于历史均值(12.4x和1.7x)。其中非金融部分前向市盈率13.9x，位于历史均值(16.0x)向下0.5倍标准差附近；前向市净率1.7x，也位于历史均值(2.1x)向下0.5倍标准差。沪深300/创业扳指股权风险溢价7.9%/2.3%，向上接近1倍标准差。A股整体估值处于全球主要市场低位，中国市场整体估值水平在全球具备吸引力。按前向市盈率比较，A股市场估值在全球主要市场中明显偏低，港股估值也处于中等偏低位，全球投资性价比相对较高。

　　全文如下

　　中金：估值调到哪了？

　　近期A股及港股市场表现偏弱，回调幅度较大，上证指数自年内高位以来累计回调超过7%，再度回落至年初以来的低位附近，偏大盘蓝筹的沪深300指数回调超过10%且年初至今转为负收益，偏成长风格的创业板指和科创50已调整至去年10月低点附近的水平。港股市场同样表现低迷，恒生国企指数及恒生科技指数年初至今收益转负。我们自2016年以来在市场调整较多时期会系统梳理市场的估值情况，当下来看：

　　A股市场估值再度回落至历史相对低位水平，港股估值处于历史极端低位。截至8月16日，1）A股市场方面，沪深300指数前向市盈率9.6x，前向市净率1.0x，相比5月高点（10.6x和1.2x）回落9.4%、16.7%，也明显低于历史均值（12.4x和1.7x）。其中非金融部分前向市盈率13.9x，位于历史均值（16.0x）向下0.5倍标准差附近；前向市净率1.7x，也位于历史均值（2.1x）向下0.5倍标准差。沪深300/创业扳指股权风险溢价7.9%/2.3%，向上接近1倍标准差。2）港股市场方面，MSCI中国除A股指数前向市盈率为8.4x，前向市净率为0.9x，分别处于历史均值向下1倍、1.2倍标准差附近。恒生指数的前向市盈率和前向市净率也持平略低于历史均值向下1倍标准差的位置（目前向市盈率/市净率为8.7x/1.0x，历史均值为11.6x/1.4x，向下一倍标准差为9.6x/1.0x，分位数1.2%/4.1%）。恒生国企指数前向市盈率和市净率分别为7.9x/0.9x，处于历史均值向下0.6/0.7倍标准差，分位数31.7%/13.5%，接近2008年极端低位。

　　中小市值公司估值再度低于历史均值。目前中证500/中小综指/创业板指前向市盈率分别为14.9x/21.0x/20.7x，已经低于历史均值，处于0.8-1.1倍标准差附近（历史均值分别为21.1x/24.6x/30.0x，向下一倍标准差为14.3 x /18.3 x /21.6 x，分位数13.5%/ 28.5%/ 7.4%）。

　　外资重仓公司估值重新回到历史均值附近。外资持股比例较高的公司（与投资者普遍认知的白马蓝筹股也有较高重合度）2021年高点至今下跌38.2%，2023年初至今整体下滑6.4%，5月至今跌幅5.7%。估值水平也有所收敛，当前外资重仓公司前向市盈率为18.8x，处于历史均值附近，前向市净率3.4x，低于历史均值3.7x，分位数55.1%/63.4%。

　　多数行业估值已低于历史均值。多数行业的前向市盈率已经处于历史均值以下，其中，银行、煤炭、石油石化、有色金属、交通运输、公用事业、电力设备、通信、环保、美容护理、国防军工等板块的前向市盈率估值位于历史25分位数以下（2010年至今）。

　　大类资产比较：股债相对吸引力处于高位。当前无风险利率接近去年10月底股市阶段底部时期位置，股票资产的相对吸引力回升。根据股息率和国债收益率测算的股债相对吸引力指数目前已经为116%，高于过去5年95%分位数，处于历史极端高位水平，权益类资产的相对性价比较高。

　　国际比较：A股整体估值处于全球主要市场低位，中国市场整体估值水平在全球具备吸引力。按前向市盈率比较，A股市场估值在全球主要市场中明显偏低，港股估值也处于中等偏低位，全球投资性价比相对较高。

市场估值具备改善空间与条件，当前位置机会大于风险。

　　7月底的中央政治局会议释放明确的稳增长信号，并强调“活跃资本市场，提振投资者信心”，近期各部委积极采取措施落实会议精神，尤其是资本市场及房地产方面相关举措较多。8月16日国务院总理李强主持召开国务院第二次全体会议凸显政府对于经济形势的重视和政策稳增长决心，并且强调落地成效，对于市场信心提振有望带来积极影响（具体分析请参见同日发布的主题报告《稳增长，提信心》）。从上市公司基本面来看，当前中报业绩正处于披露高峰期，已披露样本上市公司整体业绩增速较一季度持平略弱，但结合物价有望在三季度见底回升，以及企业库存去化压制因素消化，下半年A股盈利增速有望好于上半年并转为正增长。另据Wind不完全统计，8月17日有超过20家上市公司披露股票回购方案，多家公司回购力度抬升也有助于提振投资者信心。当前资本市场已经计入较多偏谨慎预期，估值、情绪和投资者行为也呈现较多偏底部特征，市场经历近期回调后投资吸引力进一步增加，企业盈利底部逐渐显现，结合政策层面积极化解当前的主要矛盾，我们认为对于后续市场表现不必悲观，当前市场机遇仍大于风险。配置方面，近期价值风格略好于成长但结构有所分化，我们建议结合后续政策环境，继续关注可能受益于预期变化的领域，如地产产业链等。当前正处于上市公司披露中报期，在增长预期边际仍缓的背景下，业绩有望好于预期领域仍可能有相对表现，披露回购方案的企业也有望受到市场关注。

　　图表1：全球股票市场估值水平

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月11日

图表2：年初至今全球主要资产表现

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表3：A股行业前向市盈率区间（2010年至今）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表4：当前A股市场估值与历史上阶段性低点比较

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表5：沪深300股权风险溢价上升至2010年以来均值向上一倍标准差附近…

　　资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表6：创业扳指股权风险溢价已超过2010年以来均值向上一倍标准差…

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表7：历史上股权风险溢价高位所对应未来6个月取得正收益的概率相对较高…

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表8：市场表现vs换手率

　　资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表9：当前A股估值分布仍接近2017年偏低点时期水平

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表10：按股息率和国债到期收益率测算的股债相对吸引力

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日；股债比价以沪深300股息率与中债国债10年期到期收益率相比得到

图表11：沪深300非金融前向市盈率低于历史均值…

　　资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表12：…市净率处于均值附近

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表13：上市非金融国企与非国企市盈率（TTM）

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表14：上市非金融国企与非国企市净率（MRQ）

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表15：A股各类风格市盈率均位于历史较低区间…

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表16：…市净率也是如此

　　资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表17：中小市值与大盘蓝筹估值对比（市盈率）

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表18：中小市值与大盘蓝筹估值对比（市净率）

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表19：行业龙头前向市盈率

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表20：行业龙头前向市净率

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表21：外资青睐的消费、医药、科技A股前向市盈率明显回落到均值水平附近…

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表22：…上述股票前向市净率已低于历史均值水平

　　资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表23：国际估值对比显示，当前中国市场整体市盈率估值水平在全球具备吸引力…

　　资料来源：Wind，Factset，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表24：…市净率估值水平也不高

资料来源：Wind，Factset，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表25：A股市场的投资性价比相较海外市场有所提升…

资料来源：Wind，Factset，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表26：…相标普500有较高折价率

　　资料来源：Wind，Factset，朝阳永续，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表27：外资持股前100等权重指数表现

　　资料来源：Factset，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日；余下的全部A股指的是2015年7月之前上市的全部A股

图表28：港股多数行业均处于历史区间较低水平

　　资料来源：Factset，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表29：海外中资股的市盈率处于历史低位…

资料来源：Factset，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表30：…海外中资股的市净率也低于历史均值

　　资料来源：Factset，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表31：恒生指数市盈率低于-1倍标准差，处于历史低位…

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表32：…市净率同样处于历史低位

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表33：恒生国企指数市盈率低于历史均值…

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日

图表34：…市净率也是如此

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　注：数据截至2023年8月16日