长城证券：社融结构初步改善，居民信贷难言回暖

　　核心观点

　　结论

　　2月社融与M2增速明显回升，新增信贷仍强，进一步降息的可能性暂时不高。但信贷需求的复苏并不全面，政府主导的投资性需求可能持续性不强，后续可能还需出台刺激消费的货币政策。

　　数据

　　2月份M1同比5.8%，前值6.7%；M2同比12.9%，前值12.6%；2月份新增人民币贷款18100亿元，前值49000亿元，去年同期12300亿；2月份社会融资规模存量同比9.9%，前值9.4%。2月新增社融31600亿元，前值59840亿元，去年同期12170亿元。

　　要点

　　2月M1增速回落，M2同比增速进一步回升0.3个百分点至12.9%，同比增速继续创新高，存款定期化趋势加剧，这依然与继续上升的居民存款和企业贷款为有关。

　　2月份新增社融季节性回落，但明显好于往年同期。从分项上看，主要贡献除了新增信贷，政府债券、企业债券也是2月份亮点。1-2月政府债融资额与去年2-3月（春节后两月）同比+25%，财政政策“加力提效”和“提前发力”已现端倪。另外，2月份以来企业债融资成本已有拐头向下迹象，新增企业债券融资规模环比季节性回升，同比出现多增。2月份社融增速回升但信用所带来的需求扩张效果仍在下降，若后续社融对实体经济的传导更加顺畅，产出效果可能有所回升。

　　2月份新增人民币贷款季节性回落，但也明显高于往年同期。分结构看，企业中长期贷款占比依然最高，是拉高信贷的主要因素，或体现增长政策基调下，各省份重大项目投资提前发力，城投公司对信贷拉动较高；新增居民贷款占比略有回升，可能主要是春节错位影响，难以断言居民短期消费和长期投资需求已经回暖。

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　　M1同比再度下滑，

　　M2同比继续抬升

　　2月份M1同比增速比1月重新下滑0.9个百分点至5.8%，与2月份PMI回升的走势暂时背离。原因之一是今年春节错位，去年同期M1基数较高，一定程度导致M1同比回落。另外，这实际上与我们看到的2月份PMI内需指标修复有限、1-2月份进口增速降幅扩大、核心CPI涨幅收窄等传达出同样的信号：内需修复并不全面。国内消费仍以线下、场景复苏为主，大宗消费比如汽车销量增长乏力。1-2月份乘联会统计乘用车销量合计同比-19.7%，30大中城市地产销售绝对量仍在低位，同比也仅为-13%。

　　与M1增速回落相对照，2月份M2同比增速进一步回升0.3个百分点至12.9%，同比增速继续创新高。这与1月份一致，与继续上升的居民存款和企业贷款为有关。2月份新增人民币存贷款均出现季节性回落，但依然高于往年同期水平，新增贷款与存款分别同比多增5800亿元和2700亿元。新增人民币贷款中企业中长期贷款占比依然最高，为61.3%，是拉高信贷的主要因素；新增人民币存款中，企业端、居民端、政府端存款分别占46%、28%和16%。表征存款定期化的（M2-M1）/M1进一步提高至3.19。同样的，2月份人民币存款余额增速依然高于贷款增速，分别为12.4%和11.6%。

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　　政府、企业融资发力

　　促使社融增速回升

　　2月份新增社会融资31600亿元，社融存量同比增速回升0.5个百分点至9.9%。新增社融季节性回落，但明显好于往年同期，同比多增19430亿元。

　　从分项上看，主要贡献除了新增信贷，政府债券、企业债券也是2月份亮点。政府债券融资新增8138亿元，同比多增5416亿元。1-2月政府债融资合计12278亿元，与去年2-3月（春节后两月）同比+25%，2月末政府债存量同比大举抬升1个百分点至13.9%，财政政策“加力提效”和“提前发力”已现端倪。我们在《20230306政府工作报告点评》中大致测算，今年政府债净发行量需要弥补 3.8万亿专项债以及3.86万亿赤字规模，总计约7.66万亿元，以此测算今年年末政府债存量增可能小幅下降至12.7% 左右，由此可见后续政府债务增速可能还会重新放缓。

　　另外，新增企业债券融资规模环比季节性回升至3644亿元，同比多增34亿元。符合《3月债券投资月报》中的提示，2月份以来企业债融资成本已有拐头向下迹象，企业债融资规模可能继续回升。2月直接融资（债券%2B股票）占比回升至13.3%，明显高于之前三个月，但仍位于过去5年中枢水平以下，而股票融资占比维持在1.8%的相对低位，全面注册制实施后，企业直接融资能力仍待释放。

　　2月份社融规模虽然增速回升、规模高于历史同期，但信用所带来的需求扩张效果仍在下降，也即是伴随着信用增速的快速回升，产出增加值较低。以汽车销量和PMI值为例，可以看到这种产出效果是在下滑的。往后看，政府工作报告中提出今年货币政策秉持“精准有力”原则，要保持广义货币供应量和社融增速与名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展。今年经济的基调是复苏，后续社融对实体经济的传导可能更加顺畅，产出效果可能有所回升。

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　　企业贷款贡献仍强，

　　居民信贷难言回暖

　　对于信贷，2月份新增人民币贷款季节性回落至18100亿元，但仍高于往年同期。分结构看，企业中长期贷款占比依然最高，是拉高信贷的主要因素；新增居民贷款占比略有回升，可能主要是春节错位影响，难以断言居民短期消费和长期投资需求已经回暖。

　　2月份新增企业中长期贷款11100亿元，占全部新增贷款比重为61.3%；企业中长期贷款同比多增6048亿元，反映企业投资意愿可能初步有所抬升。实际上当前PPI仍在通缩区间，本轮工业企业主动去库周期还未结束，工业企业投资需求能否有力回升仍要持续观察需求复苏情况。目前的企业中长期贷款可能与1月份一样，稳增长政策基调下，各省份重大项目投资提前发力，企业信贷高增可能有城投公司信贷拉动。

　　2月份新增居民中长期贷款季节性回落至863亿元，同比多增1322亿元，这是2021年底以来首次同比多增，居民短期贷款超季节性回弹至1218亿元，占全部新增贷款比重回升6个百分点至6.7%。不过2月份居民贷款表现较强可能与春节错位关系较大。今年春节较早，2月份节后贷款回升，应该对照往年3月，从这个角度来说，居民贷款并未超出季节性。这与今年1-2月30大中城市商品房的成交表现一致，2月成交合计1130.3万平方米，同比+32%，但1-2月整体看，成交面积总比-13.3%，地产成交难言恢复。

　　当前2月份信贷数据折射出的信息与1月差别不大，贷款项主要还是靠企业端发力，居民端难言走强，且居民存款持续高增，存款定期化趋势加剧。因此背后反映的逻辑是投资强，但消费需求修复尚不全面，复苏力度或仍不够。政府工作报制定的经济增长目标相对务实，为复苏不确定性预留了空间，同时也传达出高质量发展的政策基调。往后看，3月居民出行掣肘已去，新房成交维持好转，地产端、投资端、消费端等扩内需政策继续加码的力度短期内可能不会太大。当前物价体现出的CPI通胀未来，PPI通缩未去，后续国内经济自然修复的节奏仍需持续观察，需警惕通缩进一步加剧。

　　综合来看，虽然2月金融数据显示短期内进一步降息可能性下降，但我们可以看出信贷需求的复苏不是全面性的。这种政府主导的投资性需求可能持续性不强，后续还需出台刺激消费的货币政策。

　　风险提示

　　国内宏观经济政策不及预期；财政政策不及预期；货币政策不及预期；统计数据与实际数据有偏差。

　　证券研究报告：

　　《社融结构初步改善，居民信贷难言回暖――2月份金融数据点评》